No ecossistema do crédito privado, os covenants (cláusulas de salvaguarda) deixaram de ser meras formalidades jurídicas para se tornarem o coração da gestão de risco. Após os episódios de volatilidade e reestruturações que marcaram os últimos anos, a redação destas cláusulas evoluiu para um modelo mais dinâmico e preventivo.
Aqui exploramos os covenants atualmente exigidos para os principais instrumentos de dívida — Debêntures, Notas Comerciais, CRIs e CRAs — e as metas que o mercado tem consolidado como padrão.
O Papel dos Covenants Financeiros (Maintenance Covenants)
Estes são indicadores que a empresa deve manter durante toda a vigência do título, geralmente apurados trimestralmente.
Debêntures e Notas Comerciais (NC)
Para instrumentos de dívida corporativa pura, o foco recai sobre a capacidade de pagamento e a alavancagem da empresa como um todo.
- Dívida Líquida / EBITDA (Alavancagem): É o indicador mais comum. O mercado tem sido mais rigoroso. A meta habitual é entre 2,5x e 3,5x. Setores mais cíclicos podem ver limites mais apertados. Entretanto não é incomum vermos empresas com alavancagem DL/EBITDA de 6x por exemplo.
- ICSD – Índice de Cobertura do Serviço da Dívida: Mede se o caixa gerado é suficiente para pagar juros e principal. A meta habitual é superior a 1,2x ou 1,5x.
- Liquidez Corrente: Garante que a empresa consegue honrar compromissos de curto prazo. O mínimo aceitável é de 1,0. No entanto é comum encontrar metas de 1,20 acima.
Estruturas Específicas: CRI e CRA (Structural Covenants)
Nos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e do Agronegócio (CRA), a análise desloca-se da empresa (emissor) para o lastro (os recebíveis e garantias).
CRI (Imobiliário)
- LTV (Loan-to-Value): Relação entre o valor da dívida e o valor de avaliação do imóvel em garantia. A meta habitual é no máximo de 80%, comumente tratada em 50%. Se o valor do imóvel cai, a empresa deve aportar novas garantias.
- Razão de Garantia (Overcollateralization): O valor dos recebíveis cedidos deve ser superior ao saldo da dívida. A meta habitual é entre 120% e 130% do saldo devedor.
CRA (Agronegócio)
- Índice de Cobertura de Garantia Agrícola: Relação entre o valor da produção (ex: sacas de soja, toneladas de açúcar) e a dívida. A meta costuma ser de 1,3x.
- Covenants de Performance: No caso de projetos de pré-pagamento de exportação ou produção futura, o acompanhamento do “estado da safra” é um covenant operacional crítico.
Covenants Não Financeiros (Negative Covenants)
Para além dos números, a evolução do mercado trouxe cláusulas que limitam a discricionariedade da gestão em situações de stress:
- Negative Pledge: Impede que a empresa ofereça ativos em garantia a outros credores sem oferecer a mesma proteção aos detentores do título atual.
- Cross-Default e Cross-Acceleration: Se a empresa falhar o pagamento de qualquer outra dívida acima de um determinado valor (ex: R$ 50 milhões), a dívida atual é considerada vencida antecipadamente.
- Limitação de Dividendos e JCP: Se os covenants financeiros estiverem perto do limite, a empresa fica proibida de distribuir dividendos ou juros sobre o capital próprio acima do mínimo obrigatório por lei.
- Participação na administração: Sugere que um membro sênior da equipe do credor participe (como ouvinte ou não) das reuniões de conselho de administração ou das reuniões de apresentação de resultados.
A Nova Fronteira: ESG Step-up
Uma evolução recente é a introdução de metas de sustentabilidade vinculadas ao custo do crédito. Por exemplo, meta de redução de emissões de carbono ou aumento da diversidade na gestão. Se a empresa não cumpre a meta (covenant ESG), a taxa de juro sobe automaticamente (ex: +0,25% ao ano).
Conclusão
A sofisticação dos covenants reflete a maturidade do mercado brasileiro. Para o emissor, estas metas exigem um planeamento financeiro rigoroso; para o investidor, representam o “travão de mão” necessário para evitar que uma deterioração de crédito se transforme numa perda total. Em 2026, o analista de crédito de sucesso não é aquele que apenas lê o balanço, mas o que desenha covenants capazes de antecipar tempestades antes mesmo da primeira queda na receita.
Maicon Farina
Sócio-diretor da Lure Capital, conselheiro fiscal do Sicoob Unicidades, vice-presidente da Câmara Setorial de Governança Corporativa da Acieg. Administrador pela PUC-GO, Executivo Financeiro pela FGV-SP, Estratégia pela FDC-MG e de Conselheiro de Administração pelo IBGC. Especialista em operações estruturadas de crédito e professor de Matemática Financeira.
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