Por Marcos Freitas Pereira
Em breve nos depararemos com uma onda de empresas brasileiras abrindo o seu capital na bolsa de valores, o chamado I.P.O. Já mencionei em artigo anterior que o combate ao Covid-19 pelas principais nações do mundo terá como consequência um aumento significativo de liquidez no mercado financeiro. Essa liquidez manterá os juros reais do mundo desenvolvido negativos e, com isso, a busca de alternativas de maior rentabilidade será maior.
Em função deste cenário já estamos prevendo um movimento no sentido de empresas abrirem o seu capital. Por um lado, estas empresas buscarão aumentar os seus investimentos para prepararem-se à recuperação da economia, e por outro lado, os investidores sem muita alternativa de rentabilidade demandarão mais estes investimentos de riscos maiores, porém, rentabilidades também maiores.
Sempre que se fala em aquisição, venda ou fusão de empresas, é necessário a utilização de um método financeiro para calcular o valor da empresa, o chamado valuation. Por sinal, este método não tem nada de simplicidade, pelo contrário, ele é muito complexo para a maioria das empresas.
Na minha dissertação de mestrado em 2011 na Universidade de Alcalá, Espanha, defendi a utilização da ferramenta de múltiplos de Ebitda para a avaliação de uma empresa como alternativa ao uso do método financeiro valuation. O valor de uma empresa, apesar de todos os métodos matemáticos financeiros, é uma combinação de expectativas entre o vendedor e o comprador, e a sua variável mais importante é a taxa de juros.
A metodologia de múltiplos de Ebitda serve como referência de valor, sem necessitar de nenhuma engenharia de cálculos financeiros. A tabela abaixo, pesquisada no dia 13 de agosto de 2020, apresenta os valores de mercado das empresas, bem como, o valor do Ebitda dos últimos 12 meses. De posse do valor de mercado neste dia – que representa o valor da ação negociado no dia multiplicado pela quantidade de ações da empresa – e de posse do valor do Ebitda dos últimos 12 meses, dividindo um pelo outro, calculamos o múltiplo de Ebitda do valor da empresa.
As empresas escolhidas são umas das maiores empresas de incorporação imobiliária brasileira, a Cyrella, a Eztec e a MRV.
No quadro acima, a consolidação das maiores empresas do setor imobiliário, para exemplificar a metodologia, resultou em um múltiplo de Ebitda consolidado de 19,63, ou seja, o valor das três empresas é 19,63 vezes o Ebitda dos últimos 12 meses das mesmas, sendo que o menor foi 14,33 e o maior foi 37,23 vezes o Ebitda.
O modelo alternativo tem como objetivo apresentar, de forma simplificada, uma referência de valor da empresa para o seu investidor. É comumente utilizado no mercado financeiro para comparar empresas, sempre do mesmo setor econômico, no nosso exemplo, o setor de incorporação imobiliária.
Imaginem agora um empresário que tem uma empresa do segmento imobiliário de capital fechado, não tem ações negociadas em bolsa, e que nos últimos 12 meses apurou um Ebitda de R$ 150 milhões. Com os dados do quadro acima, este empresário terá uma referência de valor para a sua empresa. Utilizando o quadro consolidado, o valor da empresa é 19,63 vezes o Ebitda de R$ 150 milhões que resulta no valor de R$ 2.945 milhões. Ampliando mais a referência, a empresa pode valer R$ 2.150 milhões, considerando o menor múltiplo, até o valor de R$ 5.585 milhões, considerando o maior múltiplo.
Várias análises e observações derivam deste modelo simplificado, ele apenas serve como referência de valor comparando com empresas concorrentes que tem ações negociadas na bolsa. Não estamos considerando outros fatores importantes, como a liquidez da ação de uma empresa que tem ações da bolsa com uma empresa de capital fechado, alguns analistas usam um deflator entre 20% a 30% no cálculo de múltiplo por ser uma empresa de capital fechado.
Este modelo é utilizado também para o investidor de ações na bolsa de valores saber, neste nosso exemplo, qual a ação que seria melhor para ser comprada. Seria aquela que tem o maior múltiplo ou aquela que tem o menor múltiplo? Com certeza, a que tem o menor múltiplo, pois apresenta um potencial de valorização bem maior, ou seja, o que eles chamam de preço alvo.
Por fim, para a adoção do modelo deve ter em vista que os valores de avaliação alteram-se diariamente dependendo do preço da ação da empresa na bolsa de valores, o importante é que este processo seja contínuo e que este comparativo passe a incorporar o modelo de gestão empresarial quando comparado com as empresas de capital aberto.
No próximo artigo falaremos sobre o EVA, valor econômico agregado.
Marcos Freitas Pereira
Mestre em finanças e sócio da WAM GROUP
Natural de São Paulo, acumula mais de 25 anos de experiência de mercado. Doze destes anos foram como administrador em cargos de comando na Pousada do Rio Quente Resorts. Exerceu as funções de Gerente de Orçamento e Finanças, Controller, Diretor Estatutário Administrativo Financeiro e Diretor de Relações com o Mercado. Além disso, dois anos como Diretor Superintendente, principal executivo da empresa.
